潮玩行业的风向，变得比想象中快。据媒体报道，泡泡玛特截至9月底止三个月的全球销售额按年最多下跌50%，中国大陆以外市场跌幅尤其明显，美国市场收入至少下跌70%；股价较去年高位也跌超50%。目前它仍位居全球市值最高的玩具企业之列，市值接近240亿美元，但资本市场已经先一步表明了态度。

把时间拨回一年前，Labubu几乎是现象级的：明星晒、黄牛抢、门店排队、二手溢价，甚至有美国超级粉丝为它辞职、满世界追新品。泡泡玛特也一度被捧成“中国潮玩神话”，市值一度超过孩之宝与美泰之和。

从神话到退烧，原因不难找，而且都指向同一个方向：需求侧的故事，没有被供给侧接住。

第一刀，砍在了稀缺感上。盲盒的刺激感、稀有款的溢价、名人带货的社交货币，三者缺一不可。但当泡泡玛特为满足市场需求大幅提高产量后，那种“独特和稀有”的感觉就消失了。超级粉丝Ensito的形容很直接：“现在已经没有那种感觉了。我走进泡泡玛特门店，整个Labubu系列都放在那里。”

以前是抢不到，现在是摆满货架。潮玩最怕的不是没人知道，而是谁都能买到。一旦“稀缺”变成“管够”，炒价逻辑就塌了：黄牛先跑，跟风党随后撤退，最后只剩下真粉丝。

第二刀，来自最头部的那批玩家。Ensito曾花费超过5万美元、收藏400多个Labubu，甚至找牙医订制过Labubu同款锯齿假牙；如今他过去爆红的Labubu影片“连一万次观看都很难做到”，重心已转向Hello Kitty和“捏捏乐”。墨尔本的内容创作者Lawrence Yu追了两年、花了约1400美元，现在也在减少相关内容；加拿大收藏者Clara Barbero更直接，说Labubu已经成了“过气潮流”，她只买未来几年还会喜欢的款式。

当超级粉丝开始转身，性质就不一样了——那不是热度降温，而是退潮。因为头部粉丝是内容的放大器：他们不发，新用户就很难被拉进来。

第三刀，对手正在围剿。Sonny Angel、夜光Smiski等盲盒收藏品近期持续热卖；小马宝莉、Kpop猎魔女团也推出盲盒；名创优品则在全球8000多家门店卖迪士尼、漫威角色盲盒。名创优品管理人员黄铮的说法很直白：“消费者其实并不特别在意品牌来自哪里，他们更关心购物体验，例如设计、性价比，以及购买过程中的乐趣。”

翻译一下：盲盒不是非你不可。Labubu带火了盲盒，也把赛道彻底打开；对手不需要超越Labubu，只要分走那些“谁火追谁”的消费者，就够泡泡玛特难受很长时间。

更根本的短板，是“先有玩具，后补故事”。分析师布斯塔尼认为，在打造历久不衰的角色品牌方面，Hello Kitty母公司三丽鸥明显更有优势——三丽鸥截至今年3月止财政年度录得创纪录业绩。差距在于路径：迪士尼是先讲故事、再卖玩具；泡泡玛特是先卖玩具、再补故事。

艾熙丽的说法更客气，但潜台词更重：“明年真正的考验，是泡泡玛特能否在没有名人加持的情况下，仍然让人们爱上一个角色。”换句话说，现在大家爱的是“Labubu很火”，不一定是“Labubu”。

当然，现在说它“完蛋”为时尚早。它仍有500家门店、2000部自动贩卖机，仍有一批忠实粉丝：利物浦的Hedy Khaled收藏了70个泡泡玛特公仔，仍表示同样喜爱；卡尔森也认为，真正让她收藏的是公仔带来的快乐，而不是网络热潮。

但一个残酷的事实是：忠实粉丝能撑起品牌，却撑不起神话估值。潮玩不是刚需，情绪价值来得快，走得更快。Labubu让泡泡玛特吃到了病毒式爆红的红利，也暴露了一个很难回避的问题——当产量上来、稀缺感下去、名人光环减弱、对手围上来，它还能靠什么让消费者继续买单？

对泡泡玛特而言，真正的考题不是“下一个Labubu什么时候出”，而是能不能把一次爆红沉淀成可持续的角色资产：拥有自主叙事能力、有稳定的内容供给、能在没有明星带货时依然被喜欢。这三件事，没有一件能靠提高产量解决。

说它不行了，是夸张；但靠一个Labubu躺赢的日子，可能真的到头了。

本文根据公开报道及市场信息整理，销售与股价数据以媒体披露口径为准，不构成投资建议。